Nadużycia na rynku kryptoaktywów: zakazy insider tradingu i manipulacji w MiCA

Rynki kryptoaktywów przez lata były miejscem, na którym praktyki od dawna zakazane na giełdach papierów wartościowych — handel na podstawie niejawnych informacji, sztuczne zawyżanie cen czy koordynowane akcje typu “pump and dump” — funkcjonowały niemal bez konsekwencji. Rozporządzenie MiCA (Markets in Crypto-Assets), czyli rozporządzenie (UE) 2023/1114, zmieniło ten stan rzeczy. W Tytule VI (artykuły 86–92) wprowadza spójny reżim przeciwdziałania nadużyciom na rynku kryptoaktywów, wzorowany na rozporządzeniu MAR obowiązującym na rynkach tradycyjnych, ale dostosowany do specyfiki obrotu cyfrowymi aktywami.

Ten artykuł tłumaczy, jakie zachowania MiCA uznaje za nadużycia, kogo dotyczą zakazy, jakie obowiązki spoczywają na dostawcach usług oraz jak przepisy te są egzekwowane w Polsce.

Punktem wyjścia jest prosta obserwacja: uczciwy rynek wymaga, by wszyscy jego uczestnicy działali na porównywalnych warunkach informacyjnych, a ceny odzwierciedlały rzeczywistą podaż i popyt, nie zaś sztuczne zabiegi. Tam, gdzie jedni handlują na podstawie wiedzy niedostępnej pozostałym albo świadomie zniekształcają obraz rynku, zaufanie do niego się załamuje. Właśnie dlatego prawodawca unijny przeniósł na grunt kryptoaktywów sprawdzone rozwiązania z rynków regulowanych, zamiast tworzyć je od zera.

Do jakich kryptoaktywów stosują się przepisy

Zakres reżimu przeciwdziałania nadużyciom określa art. 86. Przepisy Tytułu VI obejmują kryptoaktywa, które zostały dopuszczone do obrotu na platformie prowadzonej przez licencjonowanego dostawcę usług (CASP), a także te, w odniesieniu do których złożono wniosek o takie dopuszczenie. Innymi słowy, zakazy uruchamiają się z chwilą, gdy dane kryptoaktywo wchodzi w orbitę zorganizowanego obrotu na regulowanej platformie w Unii.

To rozgraniczenie ma praktyczne znaczenie. Reżim nie obejmuje każdej transakcji dokonanej gdziekolwiek w sieci, lecz koncentruje się na aktywach notowanych na platformach objętych nadzorem. Co istotne, zakazy obowiązują niezależnie od tego, czy sama transakcja została zawarta na takiej platformie, czy poza nią — decydujące jest, że dotyczy kryptoaktywa objętego zakresem. Dzięki temu przepisy trudniej obejść, przenosząc obrót poza regulowaną platformę.

Informacja poufna: fundament całego reżimu

Kluczowym pojęciem całego Tytułu VI jest informacja poufna (nazywana też informacją wewnętrzną). Definiuje ją art. 87. Jest to informacja o charakterze precyzyjnym, która nie została podana do wiadomości publicznej, dotyczy bezpośrednio lub pośrednio jednego lub większej liczby emitentów albo kryptoaktywów, a która — gdyby została upubliczniona — mogłaby znacząco wpłynąć na cenę tych kryptoaktywów.

Każdy z tych elementów ma znaczenie. “Precyzyjny charakter” oznacza, że informacja musi wskazywać na konkretne okoliczności lub zdarzenie — istniejące albo takie, którego wystąpienie można rozsądnie przewidywać — i to na tyle dokładnie, by można było ocenić jej potencjalny wpływ na cenę. “Nieupublicznienie” odróżnia informację poufną od danych już dostępnych rynkowi. Wreszcie kryterium istotnego wpływu na cenę odwołuje się do tego, czy rozsądny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby taką informację, opierając na niej swoje decyzje inwestycyjne.

Przykładem informacji poufnej może być planowana, lecz jeszcze niezakomunikowana decyzja o dopuszczeniu tokena do obrotu na dużej platformie, istotna zmiana w protokole, poważny incydent bezpieczeństwa czy zawarcie kluczowego partnerstwa — o ile informacje te spełniają wszystkie powyższe warunki.

Obowiązek podawania informacji poufnych do wiadomości publicznej

Skoro przewaga informacyjna jest źródłem nadużyć, MiCA nakazuje ją niwelować poprzez transparentność. Art. 88 nakłada na emitentów, oferujących oraz osoby ubiegające się o dopuszczenie kryptoaktywa do obrotu obowiązek podawania informacji poufnych do wiadomości publicznej. Informacje, które bezpośrednio dotyczą danego podmiotu, muszą zostać ujawnione najszybciej jak to możliwe i w sposób umożliwiający szybki oraz niedyskryminujący dostęp do nich ogółowi odbiorców.

Rozporządzenie dopuszcza jednak opóźnienie publikacji — ale wyłącznie pod ściśle określonymi warunkami. Podmiot może wstrzymać się z ujawnieniem, jeżeli natychmiastowa publikacja mogłaby naruszyć jego uzasadnione interesy, opóźnienie nie wprowadzi w błąd opinii publicznej, a poufność informacji zostanie w tym czasie skutecznie zapewniona. Konstrukcja ta godzi dwa cele: bieżące interesy operacyjne podmiotu z prawem rynku do rzetelnej informacji.

Zakaz wykorzystywania informacji wewnętrznych (insider dealing)

Trzon reżimu tworzą dwa powiązane zakazy: wykorzystywania informacji wewnętrznych (insider dealing, art. 89) oraz jej bezprawnego ujawniania (art. 90). Osobie, która dysponuje informacją poufną, MiCA zakazuje kilku powiązanych zachowań.

Po pierwsze, zawierania transakcji — nabywania lub zbywania kryptoaktywów, których dotyczy informacja, na jej podstawie, bezpośrednio lub pośrednio, na własny albo cudzy rachunek. Obejmuje to również anulowanie lub zmianę wcześniej złożonego zlecenia, jeśli następuje w oparciu o informację poufną.

Po drugie, rekomendowania lub nakłaniania innej osoby do zawarcia takiej transakcji. Zakaz nie ogranicza się więc do samego handlującego — obejmuje też tego, kto na podstawie niejawnej wiedzy podpowiada innym, jak mają postąpić.

Po trzecie, bezprawnego ujawniania informacji poufnej innym osobom, poza normalnym trybem wykonywania pracy, zawodu lub obowiązków. Ten element ma zamknąć drogę, którą przewaga informacyjna “wycieka” do osób trzecich, zdolnych ją następnie wykorzystać.

Zakazy te dotyczą szerokiego kręgu osób — nie tylko członków organów emitenta czy dostawcy, ale każdego, kto wszedł w posiadanie informacji poufnej i wie lub powinien wiedzieć, że ma ona taki charakter. To istotna różnica w stosunku do intuicyjnego rozumienia “insidera” jako wyłącznie osoby z wewnątrz organizacji.

Zakaz manipulacji na rynku

Drugim filarem Tytułu VI jest zakaz manipulacji na rynku, ujęty w art. 91. Rozporządzenie definiuje manipulację szeroko, wymieniając kilka kategorii zachowań.

Pierwsza to składanie zleceń lub zawieranie transakcji, które wprowadzają lub mogą wprowadzać w błąd co do podaży kryptoaktywa, popytu na nie albo jego ceny — albo które utrzymują cenę na nienaturalnym lub sztucznym poziomie. Do tej kategorii należą m.in. transakcje pozorne (tzw. wash trading), w których ten sam podmiot występuje po obu stronach transakcji, tworząc iluzję realnego obrotu i płynności.

Druga kategoria obejmuje transakcje lub zlecenia wykorzystujące fikcyjne mechanizmy bądź inne formy wprowadzania w błąd czy podstępu — działania z natury oszukańcze, obliczone na zniekształcenie obrazu rynku.

Trzecia to rozpowszechnianie informacji — za pośrednictwem mediów, internetu czy dowolnego innego kanału — które dają lub mogą dawać fałszywe albo wprowadzające w błąd sygnały co do kryptoaktywa. Do tej grupy zaliczają się głośne w środowisku kryptowalut schematy “pump and dump”: skoordynowane zawyżanie ceny za pomocą entuzjastycznych, nieprawdziwych komunikatów, po którym organizatorzy sprzedają posiadane aktywa ze szkodą dla wprowadzonych w błąd inwestorów.

Poniższa tabela zestawia najczęstsze formy nadużyć objętych zakazem:

Praktyka	Na czym polega	Podstawa
Insider dealing	Handel na podstawie nieupublicznionej informacji poufnej	art. 89
Bezprawne ujawnienie	Przekazanie informacji poufnej poza normalnym trybem pracy	art. 90
Wash trading	Transakcje pozorne tworzące iluzję obrotu i płynności	art. 91
Pump and dump	Zawyżanie ceny fałszywymi informacjami i sprzedaż na szczycie	art. 91

Obowiązki dostawców: zapobieganie i wykrywanie nadużyć

Zakazy nie działają samoistnie — potrzebują podmiotów, które je egzekwują w praktyce. Tę rolę MiCA przypisuje przede wszystkim dostawcom usług w zakresie kryptoaktywów. Art. 92 nakłada na CASP, którzy zawodowo pośredniczą w transakcjach lub je wykonują, obowiązek wdrożenia skutecznych rozwiązań, systemów i procedur służących zapobieganiu i wykrywaniu nadużyć na rynku.

Kluczowym elementem tego obowiązku jest zgłaszanie. Dostawca, który poweźmie uzasadnione podejrzenie, że dane zlecenie lub transakcja mogą stanowić insider dealing bądź manipulację, ma obowiązek niezwłocznie powiadomić właściwy organ nadzoru. W praktyce oznacza to konieczność monitorowania aktywności na platformie, analizowania nietypowych wzorców obrotu oraz utrzymywania procedur pozwalających takie sygnały wychwycić i przekazać dalej.

Szczegóły techniczne tego obowiązku doprecyzowuje ESMA — Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych — w standardach technicznych dotyczących wykrywania i zapobiegania nadużyciom na rynku. Standardy te ujednolicają sposób, w jaki dostawcy w całej Unii mają organizować systemy nadzoru i raportowania, tak aby reżim działał spójnie niezależnie od państwa członkowskiego — to element szerszej architektury standardów technicznych i wytycznych.

Egzekwowanie, sankcje i rola KNF

Przepisy MiCA obowiązują wprawdzie bezpośrednio, ale nadzór i sankcje pozostają w gestii państw członkowskich. W Polsce rolę tę ma pełnić Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) — to do niej trafiałyby zgłoszenia podejrzanych transakcji i to ona prowadziłaby postępowania w sprawach nadużyć. Formalnie przesądzi to jednak dopiero krajowa ustawa o rynku kryptoaktywów, która — kilkukrotnie wetowana przez Prezydenta (ostatnio w czerwcu 2026 r.) — do połowy 2026 r. nie weszła w życie.

Za naruszenie zakazów przewidziane są sankcje administracyjne — w tym kary pieniężne, których wysokość MiCA określa jako proporcjonalną do skali naruszenia i mogącą sięgać znacznych kwot, a w przypadku przedsiębiorstw również odsetka rocznych obrotów. W polskim porządku prawnym poważniejsze formy nadużyć mają — na mocy przygotowywanej ustawy krajowej wdrażającej MiCA — wiązać się dodatkowo z odpowiedzialnością karną, choć dopóki ustawa nie obowiązuje, ten krajowy element pozostaje niedomknięty. Nad spójnością stosowania przepisów w całej Unii oraz koordynacją współpracy między krajowymi organami nadzoru czuwa ESMA.

Reżim ten uzupełnia zresztą pozostałe obowiązki wynikające z MiCA — w tym te ciążące na licencjonowanych dostawcach usług, dla których uczciwość rynkowa jest jednym z warunków prowadzenia działalności. Nadzór nie kończy się zatem na samym wykryciu i ukaraniu pojedynczego naruszenia: równolegle działa cała architektura licencjonowania, obowiązków organizacyjnych i raportowania, która ma nadużyciom zapobiegać, zanim do nich dojdzie. Skuteczność przepisów o nadużyciach zależy więc w praktyce od jakości współpracy między platformami obrotu, krajowymi organami nadzoru i ESMA — a także od gotowości uczestników rynku do zgłaszania nieprawidłowości.

Co to oznacza dla użytkownika

Dla przeciętnego uczestnika rynku przepisy o nadużyciach mają kilka wymiernych skutków. Praktyki, które wcześniej były w kryptoświecie na porządku dziennym — od sztucznego “napompowywania” płynności po skoordynowane akcje promocyjne oparte na nieprawdziwych informacjach — są dziś w Unii wprost zakazane i zagrożone sankcjami. Platformy obrotu mają obowiązek monitorować transakcje i zgłaszać podejrzenia nadużyć, co przenosi część ciężaru ochrony rynku na profesjonalne podmioty. Sam użytkownik zyskuje zaś adresata — organ nadzoru, do którego może kierować sygnały o nieprawidłowościach.

Nie oznacza to, że rynek kryptoaktywów stał się wolny od ryzyka. Manipulacje bywają wyrafinowane, a ich wykrycie wymaga czasu i zasobów. MiCA nie gwarantuje, że do nadużyć nie dojdzie — ustanawia natomiast jasne reguły, według których takie zachowania można ścigać i karać. Dla rynku, który przez lata funkcjonował poza ramami prawa, samo istnienie egzekwowalnych zakazów insider tradingu i manipulacji jest zmianą o fundamentalnym znaczeniu.